2019人民币汇率形势展望:中期贬值压力仍存
2019-12-02

    作者 应习文 王静文(民生银行研究院研究员)一、2018年人民币汇率走势回顾2018年人民币兑美元汇率走势总体呈现先稳后贬,震荡下行的特征。年初以来,受益于美元指数阶段性走弱、国内经济基本面表现稳健等多重利好因素影响,人民币兑美元汇率延续了上一年的升值势头,中枢处于6.35左右震荡。自四月中下旬以来,随着美元指数强势反弹,人民币对美元汇率持续承压下挫,端午节后更是呈现加速贬值态势。进入三季度,受美元指数处于相对高位、全球贸易摩擦不断发酵、国内经济增长持续承压、中美货币政策边际分化等多重因素影响,人民币汇率贬值幅度有所扩大。在2个月内人民币兑美元汇率由6月中旬的6.4附近贬值至8月中旬的6.9附近。对此,央行先后通过调整外汇风险准备金率、重启逆周期因子等政策工具加大逆周期调节力度,人民币汇率在8月中旬开始稳住跌势。进入四季度,美元指数重回95关口上方,叠加中美利差收窄、国内经济基本面转弱等影响,人民币汇率贬值压力再次加大,于10月末跌至6.98附近,市场对汇率破7的忧虑再起。11月初,随着支持民企多项措施集中推出提振市场信心以及中美贸易战有所缓和,人民币汇率企稳,保持在6.95附近震荡。整体看,2018年年初至今,人民币兑美元即期汇率累计贬值6.2%。考虑到2018年以来美元指数累计升值5.4%,刨去美元升值因素后,人民币自身贬值幅度在0.8%左右。可以说美元升值与人民币自身贬值影响大约是7:1。从人民币对一篮子货币的CFETS指数看,2018年全年(截至12月中旬)累计贬值1.7%,远小于单一兑美元贬值幅度。二、2019年影响人民币汇率的主要因素首先,美元指数走势仍是决定人民币汇率的最重要因素。当前美国经济仍保持较高增长动能,各项经济数据整体较为强劲,但展望2019年,随着财政刺激效应下降、美联储多次加息累积紧缩效应的逐步体现,以及贸易摩擦对美国自身经济的损害,美国经济存在减速隐忧。预计在2018年美联储大概率加息4次的情况下,2019年美联储加息次数将减少至2次左右。从非美地区情况来看,不确定因素仍然较多。其中欧元区2018年末将退出QE,2019年可能加息,但意大利财政预算与英国脱欧风波仍存疑问,主要非美货币自身走势预计会引起美元指数较大波动。总体看,2019年美元指数尽管仍有望保持一定强势,但上升空间有限,预计难以突破上一轮“特朗普交易”高点。其次,中美两国经济走势是人民币兑美元汇率的基本面。2019年人民币汇率最大的风险来自于经济增速放缓。一是经济不确定性叠加全球需求放缓造成外部环境急转直下;二是整体债务的不可持续导致投资难有起色;三是“房住不炒”的楼市严监管以及居民杠杆率上升空间大幅缩小造成地产繁荣结束;四是金融严监管与去杠杆导致企业面临融资困境。面对以上压力,政策逆周期调节措施与加快改革转型须在一定程度上对经济进行托底,才能稳住人民币汇率的基本面,不过其中货币政策的宽松并不利于汇率的企稳。第三,中美两国的货币政策分化持续,中美利差将继续收窄。与2015年“811”汇改后汇率一度成为宏观政策的核心调控目标不同,当前人民币汇改新框架已基本成型,市场对汇率波动的接受度更高;同时,内部均衡相对于外部均衡来说重要性愈发凸显,需要汇率增加弹性为货币政策独立性留出更大空间,因此在主要宏观政策目标中,汇率的“锚”已相对松动。2018年以来,央行通过定向降准、MLF超预期新增、窗口指导以及加大公开市场投放等渠道加大了货币市场的流动性供给,货币宽松预期有所升温,利率债收益率走低趋势显著。同时,加大对民营企业支持的各项政策接连推出,包括加大对民企的信贷融资支持,降低融资成本也要求货币政策予以配合。美联储方面,尽管2019年加息次数可能有所减少,但货币政策仍处在边际收紧阶段。预计2019年中美货币政策仍存在分化,中美利差可能将继续收窄。第四,外部环境仍存不确定性,但我国国际收支情况不会恶化,外汇储备稳中有降。一是经常项顺差有所下降,但仍将保持顺差。由于内需收缩速度大于外需,我国2019年可能会出现衰退性顺差。二是非储备性质的金融项将由小幅顺差转为小幅逆差。2019年上半年非储备性质的金融项可能转为小幅逆差,但下半年或有好转。一方面扩大开放政策频出,直接投资资金持续流入可期;另一方面我国资本市场估值在全球来看仍处于低位,国际资金流入证券投资项的趋势明显。三是热钱流出可能带来一定压力。主要受中美贸易战不确定性及汇率预期影响,2018年二季度以来误差与遗漏项及金融项下的货币与存款项均重回逆差,2019年仍将面临流出压力。整体看,2019年外部环境的不确定性会在一定程度上影响货物与服务贸易以及部分热钱流出,但扩大开放与资本市场低估值吸引的海外资金流入将起到对冲作用,预计国际收支不会出现恶化。为稳定国际收支,外汇储备可能小幅下降,但短期不会突破3万亿大关。最后,中国的汇率政策工具调控手段逐步多样化,调控经验日益丰富,有助于人民币汇率保持在合理可控区间。2018年二季度以来的人民币汇率贬值过程中,央行基本未进行常态式干预,而主要交由市场决定。监管层所使用稳汇率政策包括高层集中喊话和预期引导、远期售汇业务的外汇风险准备金率上调、重启逆周期因子、对自贸区及离岸中资银行进行窗口指导、发行离岸央票及其他离岸流动性管理等措施。整体来看,政策的落脚点主要是通过引导预期来防范和控制顺周期行为以及“羊群效应”。在上述政策的引导和管控下,我国跨境资金流动和外汇市场总体保持平稳,外汇储备规模并未出现过快消耗,总体稳定在3万亿美元以上。应该说,管理层手段的多样化和经验的丰富化将是人民币汇率保持稳定的重要因素。三、2019年人民币汇率走势展望我们对于2019年的人民币汇率走势有三个判断:判断一:短期内人民币汇率在7附近将有较强支撑。从监管层2018年8月初加大稳汇率各项政策工具运用力度看,短期央行对汇率的容忍点是不突破7这一整数点位。同时,与上一轮贬值相比,监管层的应对手段和经验更加丰富,短期资本流动对此也有所忌惮。判断二:人民币是否破7主要看美元指数的走势。中期看人民币仍具有一定贬值压力,这是由当前我国经济增长压力加大,贸易环境更加复杂、中美利差变化等基本面所决定的。在具体时点上,由于2019年非美货币面临的政治经济形势复杂,不确定性较大,可能发生在非美货币突发性下跌助推美元指数走高的时点。在这种情况下,人民币虽然会顺势破7,但对一篮子货币仍将保持稳定。同时基于人民币不具备大幅贬值的基础,我们预计极限点位不会高于7.3。判断三:人民币兑美元汇率仍有可能回升至7以下。一方面中美贸易最终形成互利的结果仍是大概率事件,最终会对人民币汇率形成利好。另一方面,随着2019年后期美国经济走弱,美联储加息预期的减弱将重新给予人民币升值的空间。整体来看,人民币汇率的弹性将进一步增加,短期资本流动对汇率冲击的影响下降。这既是汇改的大方向,也是增加货币政策独立性的需要。同时,我国坚持扩大开放的改革方向也需要汇率增加弹性。此外,从国际收支与资本流出情况看,经过上一轮贬值,市场主体更加成熟,投机需求相对收敛,内外部压差(汇率扭曲程度)减小,这都会使投机性的短期资本流动冲击下降,未来基本面对汇率的积极影响将进一步上升。

, 1, 0, 3);